我写这篇文章是为了澄清我对比特币的看法。请注意我这篇文章里面的内容，而不是通过媒体，来了解我的观点，因为这篇文章才是可靠的。我发现，那些想要推广BTC的大部分人用一种方式描述它，而那些反对它的人，那些吓得缩在角落里的少数人则用另一种描述的方式。就像我所评论的大多数事情一样，事实上，BTC有利也有弊，我尽量准确地表达自己的理解。
重申一下，我不是比特币和加密货币专家，因此，我认为自己的观点没有很高的参考价值，不应该发表出来。我认为，一个人需要了解非常多的信息，才能对市场发表有价值的意见，我不会对自己的观点有很高期待。尽管如此，人们还是要求我对比特币进行业余评估，要我自己来表达观点，认为这样更好，因为媒体会歪曲内容，所以，我就这么做了，但是提醒大家不要过度依赖我的观点。我对你们唯一的要求就是读本文的内容，而不是去关注媒体的报道。
我相信BTC是一项了不起的发明。它是一种新型货币，通过电脑系统程序编写而成，已经运行了大约10年，人们将其当做一种货币和储蓄手段，迅速流行，这实在令人震惊。这一过程就像创建现有以信用为基础的货币体系。创造BTC和炼金术一样神奇，从毫无价值的程序中制造货币。1350年左右，美第奇家族推出了信贷，让银行家们发家致富，同样，BTC也让它的发明者和那些早期入场的人变得非常富有，并有可能让更多的人成为富翁，颠覆现有货币体系。那些创造BTC并将这种新型货币变为现实的人，让BTC运行得非常好，想将其（包括各种竞争币在内）变成一种能够代替黄金的资产。
如今，黄金需求在不断增长，并没有太多资产能够替代黄金，因为所有的债务和货币铸造都在同步进行，未来也会如此。鉴于目前状况，对货币或有限的保值资产需求在不断增长，除此之外，对可以私有的资产需求也在不断上升。这类资产与黄金很相似，能够保值，但是数量少，市场规模相对较小，BTC和竞争币可能可以满足这一需求。在我看来，BTC不再代表一个充满投机性的投资想法，投资者可能只会短期持有，但现在，投资者会长期持有，因为它在未来在某方面还有价值。对我来说，最大的问题是它有什么实际用途，未来有多大的需求。既然BTC供给是已知的，人们就必须估计需求来估计价格。
我应该对BTC供应量有限作进一步说明。虽然供应有限，但其他数字货币的供应并不有限，已经出现了很多新数字货币，引发竞争，所以BTC等数字货币的供应及竞争，将影响着BTC和其他加密货币，决定它们的价格。事实上，我认为更好的加密货币将会出现，取代BTC，因为事物总是新旧交替，不断进化。由于BTC的运行固定不变，它将无法进化，我认为未来会有加密货币能够代替BTC，后者将会被抛弃。这是一种风险。基于以上这些原因，“供应有限”似乎能让BTC保持高价格，但事实并非如此。例如，黑莓手机即使供应有限，也不会有太大价值，因为它们会被更先进的竞争对手所取代。我仍然不能从反方面思考，分析为什么竞争不是威胁，但希望以上天真的想法得到指正。
与此同时，我非常钦佩BTC经受住了10年时间的考验，不仅如此，BTC网络运行良好，没有被黑客攻击。尽管如此，对于一个持有数字资产的人来说，如今网络攻击比网络防御更加凶猛，网络风险是一个不能忽视的风险。就算是国防部也无法保护其系统免受黑客攻击，在这种条件下，完全相信数字资产不会被黑客攻击是很天真的想法，而这是黄金类实体资产优势之一，但也是所有金融资产的风险。事实上，我认为未来我们的金融系统很可能大部分都由数字资产组成，比现有的更容易受到破坏或网络勒索攻击。顺便说一下，网络攻击发生的速度越来越快，并可能威胁到传统金融资产的价值。我在此提醒你们，但是听不听取我的意见完全是你们的决定。我虽然知道BTC可以通过“冷钱包”离线保存，但这很难做到，而且很少有人真正这么做。因此，总的来说，我的理解是，因为BTC是联网的数字货币，其防范网络风险的水平还达不到我的要求。不过我希望能有人纠正我的观点。
BTC作为数字货币，还有其他指的探讨的问题，例如它的隐私程度有多高，其发展会不会受到政府监管影响。在隐私方面，BTC所实现的隐私保护程度没有一些人认为那么高。毕竟，它是一个公共的账本，大量BTC是以非私人的方式持有。如果政府（可能还有黑客）想查明这些币的所属人，在这种情况下，我怀疑隐私是否能得到保护。而且，在我看来，如果政府想要禁止BTC使用，大多数人将无法使用它，所以需求将大幅下降。有人认为政府会侵犯隐私，或阻止BTC及竞争币的使用，这种观点虽然牵强，但在我看来，BTC越成功，这种可能性就越大。从第一家中央银行，即1694年英格兰银行，成立后，出于各种合理理由，政府希望控制货币，并保护拥有本国境内唯一货币发行和信贷的权力。如果站在政府官员的立场上，观察他们的行动，听取意见，我很难想象他们会允许BTC（或黄金）超越他们提供的货币和信贷，成为明显更优的选择。我怀疑BTC面临的最大风险是成功，因为如果成功了，政府将试图扼杀它，会动用很大力量来确保此事成功。
基于我以上提到的原因，就供需状况而言，BTC供应虽然是已知的，但很难预测其对应的长期需求，因为它是一种长期资产。举个例子，因为我把比特币视为能够替代黄金的资产，我问Rebecca Patterson和其他桥水的同事做一些计算，假设对于私人持有的黄金，如果将部分的黄金价值转换成BTC，实现投资多元化。在这个假设中，如果10%或20%或者30或40甚至是50%的价值转移到BTC，进行分散投资，或如果10 - 20%BTC的创始人，持有BTC，但想分散投资到黄金等其他资产或者股票，如果政府想颁布禁令，或者如果其他情况，这些会有什么影响？基于他们的计算结果，影响难以预测。这就是为什么对我而言，BTC就像一个基于难以预测未来的长期期权，我可以对其进行一定投资，但就算亏损了80%也对我没有什么影响。
这就是BTC给我这个非专业人士的印象，希望有人能纠正我的想法，这样才能了解更多。另一方面，请相信我，我和我的桥水同事们正专注研究于其他保值资产。
本文中的BTC指的是BTC以及其他竞争币的总和。
对BTC是否能成为保值资产的分析
Rebecca Patterson, Dina Tsarapkina, Ross Tan, Khia Kurtenbach
在债券收益率已经趋近于零的情况下，世界上大多数央行都在让本国货币贬值，因此寻找其他保值资产是合理的。到目前为止，BTC是加密货币中的领头羊，在美国吸引了最多关注。去年10月以来，BTC币价飙升了近200%，达到单价4万美元以上，最终稳定在目前3万美元左右。BTC确实有一些吸引人的属性，比如限量供应，能在全球进行兑换，而且它正在迅速发展。但就目前而言，对于大型机构投资者，我们并不认为它不能作为一个可行的保值手段，这主要是由于币价的高波动性、监管不确定性和操作难度大。相反，我们认为BTC更像是期权，希望它能够成为数字黄金，因为其未来有多种发展结果，其中一种是成为真正被机构所接受的保值资产。
我们研究BTC时，认为它具有我们觉得作为保值资产所具有的一些品质，但还不能成为保值资产。当然，BTC也有其优点，例如其与黄金相似，它不会因央行增发而贬值，总供应量有限。此外，BTC携带方便，可以全球交易，对个人而言有其如此。它也能成为分散投资的一个选择，尽管到目前为止，以上说法更多是理论，而不是实际。
与此同时，BTC面对许多挑战，减慢其受更多机构投资者认可的速度。以下是三个突出的挑战：
1. BTC币价仍然极不稳定，从根本上来说，其未来购买力仍然充满投机性。与黄金、房地产或法定避险货币等既有的保值资产相比，BTC未来价值会有更大的波动。
2. BTC仍然面临着重大的监管风险，没有任何潜在的政府背书，也没有深厚历史背景，无法为未来需求提供基线。虽然更严格的监管可能有助于更多机构接受BTC，但也可能导致一些巨鲸出售BTC，因为政府监管是他们最关注的方面。
3. BTC流动性尽管有所变大，但目前的水平会仍构成结构性挑战，阻碍着桥水等大型传统机构及其客户持有BTC。
展望未来，对于BTC和其他加密货币，它们的基础设施将继续发展成熟，这种预测非常有道理。此外，我们所处的环境也有了新变化，许多政府债券的回报下跌，不再成为投资多样化的选择，货币面临更大的贬值风险，这些都能更快地推动其他保值资产的发展。就目前来看，尽管我们想用更加全面的角度预测未来，但有很多因素会对BTC的未来产生影响，所以至少现在，还不能对其未来充满信心。
本篇报告会从以下三个方面来分析BTC：
1. 其在加密货币中的地位，以及推动最近牛市的因素。
2. 让BTC成为保值资产的各种特质。
3. 未来BTC会遇到的各种问题和挑战。
本文将对以上三点进行详细分析。读者若想了解文章要旨，可以跳过粗体，浏览其余内容。
BTC价格大幅上涨，重新引发其成为保值资产的热议
BTC价格在2020年飙升400%后，再次吸引了人们的注意，这很大程度上是因为许多人认为它有潜力成为“数字黄金”，变成一种保值资产和投资组合中的潜在对冲通胀资产。现在虽然有多种加密货币，因为BTC主导着市场，所以我们的关注点还是在BTC，对其成为潜在“数字黄金”展开讨论。
在2017的牛市中，投资者对BTC的兴趣主要在于其投机性，尽管如此，它的投资回报下降，在加密货币市场的总份额急剧下滑，这背后的原因是ICO浪潮吸引了很大一部分的投机热度，投机者买入加密货币初创公司发行的新代币，这些公司承诺提供革命性新去中心化技术和商业模式。相比之下，从2019年延续到2020年底的牛市中，BTC的表现超过其他加密货币，其市场份额现在回到了2017年初以来的最高水平。我们与大型加密货币市场参与者和服务提供商进行过交流，发现人们对BTC作为“数字黄金”的想法越来越感兴趣，这似乎是这些牛市的关键驱动力。
各大央行大量增发，拥有有限供应的BTC吸引力大增
BTC与黄金相似，如果作为直接交换商品和服务的媒介，其用途有限。然而，BTC也有黄金的优势，比如有限且稳定的发行量，不会因央行增发而贬值。根据BTC的代码，其总供应量为2100万枚，发行率每隔几年自动减半。正是比特币的这一特性，产生了“数字黄金”的说法。如下图所示，虽然最初几年BTC的发行率较高，但现在的供应增长率低于黄金。
现在,对一些投资者来说，BTC可能特别有吸引力，原因可能与过去几年黄金受欢迎的原因相同。投资黄金和BTC都不能立马产生收益，但当其他资产的收益率暴跌时，这一点就无关紧要了。黄金是为数不多的能在滞胀中表现良好的资产之一，在滞涨情况下，投资者很可能会将黄金纳入考虑范围，制定投资计划。此外，在内外部充满高度风险，且风险会不断上升的背景下，黄金还有一个额外的好处，那就是它不受任何国家情况的影响。如果人们真的接受BTC是“数字黄金”的观点，可以想象，在概念上，BTC也会出现类似的情况。
BTC携带方便，全球流通，能够成为保值资产
当然，仅仅是稀缺性不足以推动对一种资产的需求，让人们将其作为一种可行的保值资产。事实上，还有其他一些加密货币可能具有与比特币类似的特征，在概念上能够与BTC竞争，成为“数字黄金”。然而，BTC历史相对较长，规模更大，认知度和接受度也更广泛，这些都是它的明显优势，至少到目前为止是这样。例如，BTC的表现明显优于比特币现金、莱特币和门罗币等其他主要加密货币，虽然其他加密货币也有有与BTC类似的技术特征，例如固定的总供应量，并强调“币价稳定”的理念。稳定币是主要与美元挂钩、拥有抵押的加密货币，这些代币的使用也出现了强劲增长。然而，从本质上来说，稳定币并不是一种真正的保值资产，而是数字美元的一种新形式。
最后，除了能够长期保持购买力之外，对于出色的保值资产，它的交易和购买都要非常容易实现，无论是现在还是将来。与黄金、艺术品和房地产等其他传统保值资产相比，BTC的兑换要容易得多，尤其是对个人持有者而言。事实上，考虑到BTC的数字性质，它可能是最便于携带的保值资产，比实物现金更方便。而且，就其地域范围而言，随着BTC交易服务在全球范围内的扩散，你可以在世界上大多数地方相对容易地兑现BTC，尽管将美元兑换成当地货币仍然要容易得多，在资本管制的地方除外。
BTC是否能成为分散投资的选择仍然是个问题
BTC的历史才刚刚超过10年，还没有足够的证据，能够让人认为它会像黄金一样，在未来成为可靠的多样化投资选择。尽管如此，我们仍在研究现有数据，以了解BTC在对冲通胀和投资组合缩水方面的作用。如下图所示，今年，随着通胀预期的上升，BTC普遍升值，但其与通胀和黄金的长期历史关系相对较弱。
另外，下面的图表显示，在60/40投资组合缩水的时期，黄金成为可靠的投资，支撑回报率。自2009年BTC问世以来，我们一直在关注它在类似缩水时期的表现。考虑到加密货币世界的发展速度，我们不能在如此小的样本规模下得出任何坚定的结论。到目前为止，BTC如果作为投资组合多样化的选择，能够带来好处，但这更多是理论，而不是实际。
BTC价格波动大，监管不明朗，基础设施仍未成熟，减慢了机构的认可
随着时间的推移，从根本上讲，保值资产目的是保存或增加个人购买力，我们认为BTC更像是期权，因为其价格波动大，投机性强。与现有的价值储存方式相比，BTC作为储蓄工具或储备资产尚未受到广泛采用，政府或全球最大的机构投资者仍未真正参与其中。即使最近越来越多私人机构买入BTC，实际上，很大一部分人似乎仍在使用BTC进行短期投机交易，而不是作为长期储蓄工具。
BTC的用途虽然很难直接确定，但下面的图表显示了其用作储蓄比例的两个指标，第一个指标是就是不断累积BTC的账户占比，第二个指标是5年以上没有进行过BTC交易的账户。BTC累积账户是指只购买过但尚未出售过任何BTC的账户，而第二个指标则包括长期投资者和可能丢失了BTC的用户。我们看到，2018年以来，虽然只做多的投资者增加，但他们的占比仍然很小（约15%）。而且，虽然有相当一部分BTC在5年多的时间里没有进行交易（超过20%)，但大多数看起来仍然处于活跃或半活跃的流通状态,，意味着投机交易变多。
我们试图确定人们持有BTC的原因，是将其作为财富储备，还是更偏向于投机，观察成交量是我们采用的另一种方式。相对于黄金,BTC高交易量可能反映了其投机性更强的特性。与BTC相比，黄金的交易量在总流通量中所占比很小，部分原因是世界各地的央行持有很大一部分黄金总供应量，作为其储备中长期的保值手段。另一方面，近年来，由于高频交易员的出现，衍生品市场快速发展，能与BTC交易的新代币不断涌现，所以BTC交易量呈爆炸式增长。在这种环境下，一些不受监管的交易所展示高交易量数据，尽管这些数据值得怀疑，但是造成了流动性增加的错觉。实际上，这种流动性代表的更多是高波动性和投机性交易，而不是投资者更愿意承担长期风险。
事实上，近几个月来，投资者对BTC的投机兴趣呈现出的正是资产泡沫的典型趋势。例如，就BTC期权目前价格而言，投资者对未来投资回报非常乐观。如果未来价格会快速上涨，投资者会进行贴现，这是典型的泡沫行为，与我们之前的研究报告相符，这进一步说明了BTC市场的投机性仍然很高。此外，就目前的牛市而言，没有像2017年加密货币泡沫那样出现大量的高杠杆散户买入，但散户对BTC的兴趣已开始再次增加。主要BTC交易平台的保证金贷款利率不断上升，这也表明越来越多人选择杠杆买入。对未来价格快速升值贴现的强烈愿望、普遍看涨情绪和不断增加的杠杆都显示了有泡沫风险，正如我们之前所写的那样，泡沫会持续很长一段时间。
上述所有因素导致BTC的价格波动明显大于其他高风险金融资产，如股票和大宗商品，更不用说黄金等传统保值资产。在BTC短短的历史中，有很多时候，很大一部分人以亏损的状态持仓。虽然有时大多数人持有BTC能够获利（就像如今的状况），而且有些情况下要大量持有才能带来收益，但对于保值资产来说，防范下行风险能力比拥有投机升值潜力重要得多。这再次反映了如今BTC的期权特征。
BTC自诞生以来，虽然它的价格波动较高，超过了于大多数人接受的保值资产水平，但总所周知，随着时间的推移，这种情况可能会发生重大变化。鉴于之前其他资产市场的演变，一个资产如果能够得到广泛投资者的使用，而这些投资者又有不同的目标和眼光，其价格波动性可能会变低。
BTC监管形势高度不明朗，造成双向风险
未来BTC能否受到大型机构投资者认可，将取决于监管，这可能是最重要的一点。政策制定者是否能够创造一种监管环境，让某些投资者产生对资产的信任，但这也可能会降低其吸引力。政府会完全禁止BTC吗？虽然我们不知道监管将如何演变，但BTC是政策制定者日益关注的焦点，监管方式也可能会有所不同。
本月，欧洲央行主席Christine Lagarde就BTC发表了以下观点：
“BTC投机性大，产生了各种各样的行业，也引起了洗钱活动，虽然这些都是可以理解的，但是它必须受到监管，这是一个需要达成一致的全球问题，因为如果有监管漏洞，一定会有人利用这个漏洞。”
同样，在1月中旬的人事听证会中，新一任美国财长Janet Yellen指出,加密货币非常值得我们的注意，因为它涉及恐怖主义融资:“我们的确需要追查资金流动的方法，这样就可以限制其使用，并确保不会有人利用加密货币进行洗钱。”
2021年及以后，我们认为政府可能会采取以下两种主要监管方式：
第一种是打击BTC及加密货币的使用，因为政府担心传统法币地位会动摇，阻碍法币的发展。
第二种是建立监管框架，增加人们对BTC等加密货币的长期信任，但同时也会让这些资产拥有更大的波动性。
就我们看来，两种监管方式都会让BTC价格在未来继续大幅波动
在中国，政府采取了更有限制性的监管方式。2017年9月，中国当局禁止ICO，即基于加密货币的融资，并将ICO视为非法融资，导致BTC价格立即下跌8%。美国实施类似禁令的可能性似乎相对较小，但在技术上是可行的。鉴于大多数BTC购买者依靠电汇和银行借贷在BTC交易所进行买卖，美国实际上可以让本国投资者无法购买BTC。我们主要担心的是，如果未来央行数字货币成为官方认可的数字保值资产，政府可能更愿意限制BTC的使用，因为其能够替代央行数字货币，产生竞争。
尽管不太可能全面禁止BTC使用，但监管格局的发展可能对BTC的普及和市场价值造成重大影响。总体而言，在过去的几年中，美国在监管方面，越来越接受区块链技术，其一些地区逐步认可加密货币，认为在这些地区加密货币不能构成威胁，容易受到监管，但在其他地区，美国政府对加密货币的打击增多，认为它会被用于非法活动，破坏现有的监管框架。
美国货币监理署最近宣布，本国银行可以使用区块链和稳定币进行支付,这是该国开放态度的证明。相比之下，一个月前，美国财政部提出了一些规则，阻碍自托管加密货币钱包的使用，更有效地禁止人们使用门罗币和大零币等隐私币。
在不受监管领域中，BTC和其他加密货币会得到更多使用，也可能引起不合规的行为。其中最值得注意的是最大的稳定币Tether (USDT)的状况。Tether目前正在接受CFTC、美国司法部和纽约州检察官的调查，原因是该公司发行了价值数十亿美元的新USDT代币，而这些代币背后的抵押资产金额可能达不到对外声称的水平。Tether公司如果被强制关停或遭受其他重大监管惩罚，考虑到整个加密货币市场相互关联，影响着流动性，可能会摧毁包括BTC等加密货币的价值。
对于第二种政府可能采取的监管模式，更多风险厌恶机构允许买入更多BTC，这可能会导致BTC巨鲸持仓有大变化，许多巨鲸是BTC的早期使用者，强烈认同匿名创始人中本聪的无政府主义。例如，早期有人猜测美国财政部会针对自托管钱包提出监管规定，这引发了一次重大BTC抛售。
不过，还有另一种情况，那就是从长远的角度看，监管可能会创造一些上行空间，这是非常值得思考的。与2017年的上一轮牛市相比，如今交易效率更高，市场流动性更大，交易基础设施更加完善，托管解决方案也更成熟，这让更多机构参与其中。我们认为，这一定程度上是监管改革的原因，比如，传统交易所能够接受BTC衍生品。
这导致了与2017年相比，最近流入BTC的资金更多，交易规模更大，2017年流入的资金主要来自于散户，数量更少。不过，值得注意的是，机构投资者仍主要集中在规模较小的公司、对冲基金和家族理财室，而不是规模较大的传统机构投资者，因为BTC相关投资工具的市场规模仍然较小。
在最好的情况下，加密监管的成熟为BTC交易提供保障，并提供更多买入渠道，例如BTC ETF，这可能会让大型投资机构增加其敞口。我们想了解这种资金流入BTC的状况，例如，投资者将他们持有的部分黄金转移到BTC中。下面的表格非常简洁，目的是展示这一过程，假设一定数量的私人黄金储备（不包括中央银行）分散到BTC，其价格会产生什么变化。在表的底部一行，假设BTC和黄金储备的私人持仓总市值一半流入BTC，大约是1.6万亿美元，都买入了挖出的BTC中。理论上，黄金私人持仓流向BTC后，BTC价格至少上涨160%。
当然，这种计算假定流动性或反身性不存在问题。但现实可能证明我们以上的估计可能更加保守，因为这种规模的流动可能会导致供应紧缩和反身性，推高BTC的实际价格。同样，它们更多的是为了说明一种可能出现的走势，而不是任何具体的预测。显然，有很多因素可能会影响BTC未来的价格趋势，但我们可能还注意不到这些因素。例如，我们不知道央行会在什么时候考虑将其黄金敞口转向BTC，也不知道监管机构面对以上这些假设的BTC价格走势，会做出何种反应。
想要持有BTC的大型机构仍面对结构及操作方面的困难
除了未来潜在的监管发展，BTC若要受到更广泛的认可，仍面临着操作方面的困难，因为目前监管不明朗，而且其未来弹性依旧是个问题。关于前一个问题，虽然我们不会在这里讨论所有的细节，但举一个例子，不同机构有不同托管要求，而且要求一般都较高，BTC是一种不记名资产，它的所有权仅由私钥决定，机构资产管理人员会有更多安全和保险方面的考虑。目前，数字资产的托管通常仍比传统股票成本更高，监管机构仍在推出合格托管人的规则，数字资产托管保险的承保商市场较小。尽管如此，越来越多的机构级监管解决方案正在缓慢推出，而且随着需求增加，服务和定价可能会更好、更低。
对于大型机构，要在投资组合中持有BTC，还需要有足够的流动性，以便在不破坏市场稳定的情况下进行大规模交易。在这一点上，虽然BTC市场正在变得可以与桥水涉足的一些资产市场相媲美，但它整体规模仍然较小，尽管其流动性达到了历史最高水平。下面我们总结了一些可比较的市场。对于能够直接交易BTC的投资者，根据我们对流动性的评估，总市场容量接近可交易黄金市场规模的10%。对于那些只能够或者愿意通过传统渠道，例如衍生品、股票市场，买入BTC的大型资产管理公司来说，市场规模甚至更小。
下图展示了BTC交易量，这些交易量都来自于我们认为能够展示真实流动性的渠道。我们看到，尽管BTC交易所展示的交易量似乎很大，但在这些指标中，成交量保持平稳。在这种情况下，由于BTC有固定数量，尽管其期货市场仍在发展，但是规模小，所以如今BTC的流动性与其价格主要成函数关系。尽管BTC交易量最近有所增长，但以目前的规模来看，少数投资者即使在资产配置上做出小变动，可能会对BTC市场产生重大影响。虽然黄金市场的规模超过了BTC，但黄金市场也会发生这种情况，因为其仅占美国股市规模的一小部分。
总而言之，BTC的一些特性可以让其成为一种有吸引力的保值资产，这一点非常明显，而且到目前为止，其弹性也通过了证明。然而，我们必须承认，BTC作为金融工具只有10年的历史。就绝对价值而言，以及与黄金等传统保值资产相比，这种数字资产将如何发展？未来可能会面对来自量子计算、监管或者我们甚至还不能确定的问题。即使这些都没有成为现实，对我们来说，目前BTC更像是一种潜在的保值资产。
